出口前景没有看上去那么糟糕

一份专家的调查报告认为，人民币进一步升值尽管可能给市场上众多不具竞争力的边缘企业带来阵痛，但从长期看，将有助于部分纠正经济的失衡现象，特别是贸易顺差和经济过热压力。

2月底，我们在三天内走访了华南地区不同行业的13家企业。

　　此次华南之行证实了我们的看法：即我们正处于一个难以捉摸的经济周期，各种宏观/微观因素交织在一起，在中国形成了一种新的动态平衡格局。

　　我们得出的一个主要结论是，人民币的进一步升值，将成为重塑平衡的工具。

　　港口运营商的乐观

　　先来看一下市场忧心忡忡的出口问题。

　　中国2月份的出口增长显著放缓，仅同比增长了6.5%，低于1月份26.7%的同比增幅。尽管2月份出口增幅显著放缓在一定程度上可能是受到春节因素的干扰，但在全球需求疲软和人民币升值的背景下，该数据还是加剧了市场对中国出口增长可能放缓的担忧。

　　我们走访了出口商品供应链上的重要参与者———多家产品制造商、一家港口运营商和一家集装箱制造商。总的来说，他们表现得很乐观，称自己的业务到目前为止仍然稳健。

　　他们承认，如果美国经济陷入严重的衰退，那么中国经济以及它们的业务很有可能受到损害。然而，一系列因素的综合作用可能在一定程度上缓解美国业务减少的影响，并在短期内继续推动中国出口的增长。

　　一家总部在深圳的港口运营商告诉我们，新年之后对美国的出口增长率有所放缓，总出口的名义增幅降至个位数。然而来自欧洲的需求仍然强劲，原因是人民币兑欧元名义汇率的贬值使得中国商品仍保持着竞争力。

　　这家企业还表示，来自非传统地区（如中东富国以及印度、俄罗斯、巴西和拉美等新兴市场）的需求有显著增长。

　　此外，我们走访了一家集装箱制造企业。与大部分投资者的认识恰好相反，这家集装箱制造商表示其工厂正在满负荷运转，2008年上半年的订单已经排满。

　　由于集装箱的需求往往是衡量全球周期性需求的领先指标，我们对船运公司的强劲需求感到迷惑，因为一系列全球领先指标均显示，全球经济增长在放缓。

　　管理层解释，强劲的订单需求可能反映了全球通胀预期的上升。

　　具体来说，这家集装箱制造商说，高企的通胀预期可能使得消费需求提前，因为预计物价上涨的消费者将倾向于提前消费。与之类似的是，企业也更愿意现在就进行资本开支，以减少未来的现金流出。

　　我们走访的那家港口运营商和集装箱制造商均预测，即使美国经济放缓/温和衰退，它们在2008年仍将取得非常稳健的出口量增长。

　　支持他们这种较为乐观的观点的主要依据在于：中国出口商品主要是日常消费品或低档可选消费品，对于外国消费者而言，这些商品往往价格弹性较低。换句话说，在经济滑坡的环境中，外国消费者如果缩减对进口商品的开支，那么中国出口商品的整体需求受影响程度可能低于高档商品的需求，因为在艰难的经济环境下，消费者更有可能放弃后一类商品。

　　那家集装箱制造企业的管理层还着重指出，在过去两年中，航运超级周期（截至2007年11月中旬，波罗的海干散货运价指数从2005年12月的2450点上涨了近3倍至11000点）对全球经济一体化起到了重要推动作用。原先在发达市场的大多数制造环节都转移至亚洲国家和其他新兴市场，原因是后者享有成本优势。

　　该管理层坚信，随着更多的生产环节转移至中国，其全球市场份额将相应获得提升，从而在其他因素不变的情况下支撑整体的出口增长。

　　人民币其实在贬值

　　让我们回过头来看看人民币，这是正题。

　　基于不可交割远期合约（NDF）市场的走势，未来12个月人民币兑美元汇率预计将继续升值10.6%左右。同时我们看到，市场对于人民币进一步升值对中国企业尤其是出口商盈利能力造成的影响，存在明显的悲观情绪。

　　我们曾经就人民币升值对于中国股票市场的影响进行了一系列理论分析，并得出结论———汇率进一步重估可能会以三种形式给中国股市基本面带来积极影响，即带来汇兑收益、给在营运上卖空美元或持有美元债务的企业带来利润提升、并可能在长期内降低市场的风险溢价。

　　当前，我们选择了那些受外贸影响较大的企业，就上述问题继续进行讨论，试图以自下而上的视角更加深入地了解人民币走强将如何影响企业运营。

　　虽然近年来人民币升值一直是一个热点问题，但我们看到所谓人民币走强通常是相对于美元而言。

　　如果我们将人民币与中国主要贸易伙伴的货币相比较，就会看到很不相同的情况。实际上，今年以来人民币兑欧元和日元的名义汇率和实际汇率都在贬值。这表明，虽然自2007年初以来人民币相对于美元升值幅度超过9%，但人民币相对于其他主要货币均在贬值，因此导致中国商品在某些主要非美国经济体更具竞争力。

　　与我们从港口运营商获得的反馈信息大体一致的是，我们从几家出口导向型企业了解到，自2007年下半年以来，来自非美国经济体的订单出人意料地强劲，这些企业正在努力向欧洲、中东以及其他非传统出口目的地拓展。

　　企业能否转嫁汇率负担？

　　被国内和海外媒体广泛报道的是，人民币走强、投入成本（原材料、能源和劳动力成本）上升以及下调出口退税，以上种种正在对众多出口导向性企业本已微薄的利润率造成损害。

　　鉴于此，我们就如何管理外汇风险以及这些举措对于企业经营战略的影响，询问了不同行业的出口导向型生产企业。

　　反馈信息总结如下：

　　中国仍然拥有成本优势。一家超大型ODM的发言人称，尽管汇率升值，但从全球范围来看，中国市场仍然在制造业领域最具成本优势。为了印证他的观点，他指出，该公司在中国生产一件产品的总成本（包括直接投入成本以及间接成本如潜在的延迟交付和产品缺陷）仍远低于在其他成本具有竞争力的发展中国家。

　　对冲汇率风险。我们看到，我们所考察的出口导向型企业通常通过三种方式对冲汇率风险：运营对冲：大量从事加工贸易的企业都是以美元计价的原材料/半成品材料的进口商。尽管它们由于人民币走强而不得不降低出口产品售价，但人民币购买力的提高意味着进口商品成本的下降，并为利润率留出了余地。

　　完全的汇率风险对冲：我们发现，那些凭借规模或高质量产品而具有较强议价能力的企业，能够以人民币定价并有效地将汇率风险转嫁给客户。

　　金融对冲：一些企业选择通过金融工具（如汇率掉期或不可交割远期）来对冲汇率风险，并尽量减小出人意料的汇率变动的影响并保护企业的利润率。

　　我们需要指出的是，我们所调查的企业样本较小，而且我们所走访的均为知名度相对较高且拥有较大规模效应的企业。

　　实际上，我们的看法是，显然，中国仍是全球成本最具竞争力的地区之一，市场领头羊完全有能力对冲甚至转嫁外汇风险。（人民币进一步升值）尽管可能给市场上众多不具竞争力的边缘企业带来阵痛，但从长期看，将有助于部分纠正经济的失衡现象，特别是贸易顺差和经济过热压力。

　　本文节选自高盛中国投资组合策略报告《值得关注的“5R"S”》，主笔系高盛中国首席策略师，其他执笔者还包括高盛（亚洲）分析师刘劲津、高华证券分析师常宇亮。

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